被次贷击倒的华尔街

在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是我们也知道，在美国失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的贷款购房者，因为信用等级达不到标准，而被定义为次级信用贷款者。

　　据资料显示，次级房贷规模从1994年的350亿美元(约占美国家庭住房贷款总额的4.5%)，发展到2006年的6 000亿美元(约占20%)。截至2007年上半年，美国次贷余额为15 000亿美元，在住房贷款市场的份额增加到15%。

　　2005年8月份，美国房价达到历史最高点，此后美国不少地区房价开始回落。到2006年，房价上涨势头停滞，房市开始大幅降温。房价下跌使购房者也难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。

　　与此同时，美联储为抑制通货膨胀持续加息，加重了购房者的还贷负担。在截至2006年6月份的两年时间里，美联储连续17次提息，利率先后提升了4.25%。

　　由于之前的房价很高，银行认为，贷款给了次级信用贷款者，如果贷款者无法偿还贷款，则可以利用抵押的房屋来还，拍卖或者出售后收回银行贷款。但是由于房价突然走低，贷款者无力偿还时，银行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款加利息，甚至都无法弥补贷款额本身，这样银行就会在这个贷款上出现亏损。

　　个别贷款者出现这样的问题还好，但由于分期付款的利息上升，加上这些贷款者本身就是次级信用贷款者，这样就产生了大量的无法还贷的贷款者。正如上面所说，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。

　　次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级房贷机构面临的风险也自然更大：瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的7倍。

　　对借款者个人而言，违约会使其再融资难度加大，丧失抵押品的赎回权，无法享有房价上涨的利益。而且，任何一个借款人的违约对借款者所居住地区也有不良影响。据芝加哥的一项调研表明，一个街区如果出现一起违约止赎，则该街区独立式单一家庭住房平均价值将下跌10％，而一个地区如出现较为集中的违约现象，将会严重降低该地区的信用度。

　　不断增加的贷款违约背后，除了几百万户梦想破灭的低收入人群、几百万幢无人居住的房子，还有全美二十多家深陷危机的次级市场放款机构。这些机构昨天还是资本市场的天之骄子，今天却沦落为人们避之唯恐不及的“麻风病人”。全美第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司（New Century Financial）的经历正是这种巨变的缩影。

　　2004年12月，新世纪的股价曾创下66美元每股的历史最高纪录；但到了2007年4月2日，该公司却沦落到了申请破产保护的境地。

　　美联储加息的压力，房地产市场的萎缩，不断增加的借款者违约纪录，资金提供者的退出，以及贷款前估计和控制工作的不完备使新世纪及其他次级贷款放款机构由巨额盈利陷入严重危机。当新世纪于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的财务报表时，高盛等投资机构立即要求缩短对新世纪的借款期，随后，新世纪的股票价格一泻千里。

　　当年春天，美国次贷行业崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。由此，广为世人所知的美国次贷危机渐显峥嵘。

“只要资产能产生稳定的现金流，将它证券化！”一直以来，资产证券化都是华尔街变现的不二法门。自20世纪70年代初第一笔资产证券化实现以来，其发展就一直未曾停息。

　　在次贷危机的演化过程中，证券化工具不断推动次贷膨胀(

　　次级按揭贷款在美国市场由来已久。信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，而与之相对应的，申请贷款者要支付相对较高的利率。

　　但在将其证券化，并产生担保债务权益（CDO）之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。

　　CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，因为其更细分，具有更高的收益率以及更强的针对性。CDO在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。

　　一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。这样贷款的风险就分散到了更多的投资者手中。而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是房地美。

　　瑞信亚洲首席经济师陶冬说，人类历史上最大的一次金融创新带来了人类历史上最大的一次金融灾难。

　　自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的口号进入这一领域，并迅速推高其规模。

　　博时基金总裁肖风说，次贷给出的风险控制经验是，最基本的风险控制是尊重常识。如果忘记了最基本的东西，你所有的风控公式都会失效。

　　与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得更远。他们将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之，为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上走得更远。以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。

　　次级抵押贷款的申请者们，他们也许失业、也许从事低收入工作、曾经有不良信用记录，虽然支付了超过正常水平的利率，但这种信用程度并不好的客户提供稳定现金流的风险很大。

　　美联储主席本R26;伯南克（Ben Bernanke）也一度评论：“近年发放的大多数次级抵押贷款既不负责任，也不谨慎。”

　　在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。2004年，全球CDO发行量达到1 570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5 520亿美元。其中超过1 400亿美元涉及次级债券。

　　同样，在2006年，房地产价格的下降和短期利率的上升使得次级按揭贷款的违约率逐渐上升。2007年6月份，房地美披露季度亏损，而随后，贝尔斯登旗下两只次级债对冲基金倒闭，华尔街才意识到危机来了。

　　美林证券中国区董事总经理刘二飞曾不无感慨地说，如果不是对冲基金和评级机构，雷曼兄弟可以活得更长些。

　　但从贝尔斯登到雷曼兄弟，是什么推力让危机演变成风暴？这时候恐慌的华尔街体现了其放任的一面。

　　正在参加美国总统竞选的共和党候选人约翰R26;麦凯恩的指责不无道理，他指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。

　　麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了“提价交易规则”。

　　在美国，卖空的历史几乎和纽约股票市场的历史一样久远。在中国，拟推出的“融资融券”中的“融券”就是卖空，即投资者从券商或大股东处借得股票，在市场上抛出，然后在一定的时间内从二级市场买回，从而在抛和购的差价中获利。

　　但到了近几年，美国证交会允许了一些更大胆的措施：净卖空，即不需要借入股票的卖空；放弃“提价交易规则”，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。

　　出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到两个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。

　　如果不是美国证交会的暂时禁令，还有更多的金融机构将会遭受类似的待遇。美国证交会在上周宣布禁止做空799只金融股，这也使得风雨飘摇中的金融机构的股价得以暂时稳定。

　　但在华尔街五大投行中，两家倒闭，一家被银行收购，而另两家则获得了商业银行牌照。以高杠杆率获取高回报的华尔街投行尝到了急速陷入泥沼的苦果。

　　至此，高杠杆率的华尔街独立投行模式业已走到尽头，而新的金融业格局即将开启